OPINIÃO - A fragilidade da "Zona do Euro" - Por que é que a Espanha está pagando juros mais altos sobre sua dívida governamental do que o Reino Unido? A resposta é clara: a participação em uma união monetária torna um país fiscalmente frágil. Isso é inerente à estrutura: os membros não são Estados soberanos nem componentes de uma federação. O grande desafio, para a zona do euro, é resolver essa contradição.

Em um importante estudo, Paul de Grauwe, da Universidade de Leuven, observa esse contraste entre as posições atuais da Espanha e do Reino Unido. O rendimento dos títulos do governo espanhol com maturação de 10 anos está quase dois pontos percentuais acima dos equivalentes do Reino Unido: respectivamente, 5,3% contra 3,5%. Essa é uma diferença maior do que pode parecer. Se imaginarmos que o Banco da Inglaterra e o Banco Central Europeu cumprirem, ambos, sua meta de inflação de 2%, a taxa de juros real espanhola é mais que o dobro da equivalente no Reino Unido.

Será que as posições fiscais dos dois países explicam o contraste? Não de modo óbvio: a Espanha terá proporções menores de dívida pública líquida e bruta em relação ao Produto Interno Bruto até pelo menos 2016. O país terá também menor déficit fiscal até 2014 e um déficit fiscal primário menor (antes do pagamento de juros) até 2013. É verdade que, de acordo com o Fundo Monetário Internacional (FMI), o déficit orçamentário do Reino Unido está previsto em 1,3% do PIB em 2016, contra 4,6% na Espanha. E as diferenças entre os déficits primários explicam os 2,9 pontos percentuais desse diferencial. Porém mesmo isso não se deve unicamente a uma diferença de esforço fiscal, uma vez que a economia espanhola deverá crescer em média 1,6% entre 2011 e 2016, ao passo que as previsões são de que o Reino Unido registrará um crescimento médio de 2,4%.

Como observa o professor de Grauwe, a liquidez dos mercados de dívida é vital. Se, digamos, um governo rola sua dívida a cada seis anos e incorre também em um déficit fiscal de cerca de 3% do PIB, necessitará emitir nova dívida equivalente a um quinto do PIB a cada ano. Suponha que novos compradores desaparecessem: veríamos uma "parada súbita" e um default. Suponha que os credores julguem que a falta de liquidez seja de fato um risco. Eles se recusariam a comprar os títulos, as taxas de juros disparariam e a economia entraria em colapso. Mas também não faz sentido comprar títulos a taxas de juros elevadas: quanto maior a taxa de juros, mais provável será um default forçado.

Se houver dúvidas sobre a liquidez do governo do Reino Unido, os credores venderiam títulos em troca de depósitos em libras esterlinas. Eles poderiam, então, vender esses depósitos em libras esterlinas em troca de moeda estrangeira. A libra se depreciaria. Mas os novos titulares de depósitos em esterlinas teriam de comprar ativos denominados em esterlinas, inclusive, provavelmente, títulos. Se o pior efetivamente se concretizasse, o Banco da Inglaterra poderia dar cobertura ao governo até que maior disciplina fiscal viesse a produzir resultados. A desvalorização da libra esterlina também estimularia as exportações líquidas, melhorando a confiança nas perspectivas fiscais. Assim, o Reino Unido não pode sofrer uma crise de liquidez em suas dívidas em esterlinas e quaisquer dúvidas sobre sua solvência provavelmente resultariam em ajustamentos úteis.

Para a Espanha, porém, podem facilmente surgir dúvidas sobre a liquidez. Essas dúvidas fomentam o risco de criar expectativas autoconcretizáveis, à medida que os juros sobem e o dinheiro sai do país. O resultado seria iliquidez, tanto no mercado de dívida pública como no sistema bancário. Na prática, o país passou a ser como um país em desenvolvimento tomador de empréstimos em moeda estrangeira, salvo até onde o BCE financie o sistema bancário. No entanto, isso torna o BCE bastante parecido com o FMI: mostra-se determinado a receber seu dinheiro de volta.

Hamlet diz que nada é bom ou ruim, tudo depende do que pensamos. No caso da dívida pública, isso é um exagero: um país com uma dívida de, digamos, quatro vezes o PIB certamente terá uma crise fiscal e outro, com uma dívida igual a zero, não. No entanto, entre esses dois extremos encontram-se muitos resultados possíveis - "múltiplos equilíbrios", no jargão. O que as pessoas pensam cria realidades: às atuais taxas de juro, o Reino Unido pode incorrer em um déficit fiscal primário enquanto estabiliza a taxa de endividamento, mas a Espanha necessita um superávit primário substancial caso queira fazer o mesmo.

A zona do euro é inerentemente frágil. Além disso, devido às conexões financeiras dentro da união, a fragilidade de um é a fragilidade de todos. O que pode a zona do euro fazer sobre isso? Eu vejo três alternativas: aceitar a fragilidade; tornar-se mais homogênea ou avançar para uma união muito mais íntima.

A primeira opção é fazer a zona euro funcionar como o velho padrão ouro. Num mundo assim, os governos não dariam apoio a sistemas financeiros e a política fiscal seria brutalmente pró-cíclica e sem compensações de política monetária. Seria um "grande salto para trás", mergulhando-nos no Século XIX. Acho difícil imaginar os europeus contemporâneos aceitando isso.

A segunda opção seria limitar a zona do euro a países tão parecidos uns com os outros que grandes divergências sejam improváveis. Mas avançar nesse rumo implicaria o choque de transição resultante de um desmembramento parcial. Além disso, aqueles países com superávit estrutural sofreriam com o que provavelmente seria uma enorme valorização.

A terceira opção é caminhar para uma união muito mais próxima. Isso é o que a zona do euro está, lentamente, fazendo. Mas, como observa o professor de Grauwe, está fazendo isso de uma forma hesitante e confusa: a ajuda emergencial é muito pequena; os juros oferecidos são desestabilizadoramente altos e as propostas "cláusulas de ação coletiva" sobre os títulos emitidos após 2013 asseguram a ocorrência de futuras crises. De Grauwe recomenda, entre outras coisas, a emissão coletiva de títulos em euros, até 60% do PIB de cada participante, e uma supervisão coletiva contra excessos financeiros.

Porém mesmo tudo isso não será suficiente. Considere o que o governo federal é capaz de fazer em uma crise nos EUA. Se, digamos, a Califórnia ficar inadimplente, seu sistema financeiro garantido pelo governo federal sobreviveria e os benefícios da seguridade social e do sistema de saúde continuariam sendo pagos. O default de um Estado (em um país), seria doloroso, mas não catastrófico. A inadimplência de governos europeus produziria crises muito maiores. Ao aderir à zona euro, os membros perdem os mecanismos de seguro doméstico, mas dispõem de alternativas bastante limitadas na zona do euro como um todo.

A zona do euro precisa avançar ou retroceder. Presumo que escolherá a primeira opção. Mas essa é uma escolha política. Ou as pessoas e os políticos acreditam que compartilham um destino comum ou não. Essa escolha poderá não acontecer amanhã. Mas precisa ser feita.
FONTE: Martin Wolf  (Editor e principal comentarista econômico do Financial Times).

Rapidinhas...